MERCADO DE CAPITALES
IIntrodución
II Panorama Internacional
III Evolución del mercado accionario
IVVentas de Acciones de Empresas Privatizadas en Poder del Gobierno Nacional
VEvolución de las Cotizaciones y Colocaciones de Deuda Pública
VILas Inversiones de las A.F.J.P.

El año 1995 fue un año de gran volatilidad para el mercado de capitales argentino. La tendencia negativa registrada durante 1994 se acentuó hacia fines de ese año a causa del llamado "efecto tequila", es decir, con los sucesos ocurridos luego del aumento del techo de la banda cambiaria y la posterior liberalización del peso mexicano. Esta circunstancia generó una masiva desconfianza no sólo en la economía de México sino también en las de los mercados emergentes, entre ellos Argentina.

En el caso argentino, la desconfianza se vio agravada por la incertidumbre sobre los resultados de las elecciones presidenciales del 14 de mayo y el temor a una posible reversión de la política económica. Estos factores produjeron una rápida salida de fondos del país, generándose fuertes caídas en los precios de los activos financieros argentinos entre fines de diciembre de 1994 y principios de marzo de 1995.

El gobierno reaccionó rápidamente con el fin de restaurar la confianza, adecuando el programa económico a través de un conjunto de medidas que apuntaron a recuperar la liquidez en el sistema financiero, afianzar la convertibilidad y ajustar la situación fiscal. Esto hizo revertir las expectativas de los inversores privados por lo que, desde mediados de marzo de 1995, se produjo una importante recuperación en los precios de los activos financieros argentinos, como se muestra con más detalle en las secciones posteriores de este capítulo. En el caso de los títulos públicos el aumento en los precios está ligado a la reducción del llamado "riesgo soberano", o esa, el margen entre los bonos argentinos y los bonos del Tesoro de Estados Unidos de similar duración.

Este recuperación duró hasta mediados del mes de agosto. A partir de allí y hasta noviembre se observaron nuevamente caídas en los precios de los activos financieros argentinos. En esta evolución incidió la depreciación del peso mexicano registrada durante esos meses, que hizo temer una posible repetición del llamado "efecto tequila" con su eventual efecto sobre los mercados emergentes, entre ellos Argentina. Asimismo, la recurrencia de incertidumbres en el país no fue favorable para los precios de los bonos y acciones.

Por otra parte, cabe destacar que la evolución de los mercados de capitales se caracterizó porque las tasas de interés de los principales países desarrollados tuvieron un movimiento en general descendente liberando potencialmente capitales para las economías de menor desarrollo relativo. De todas maneras el acceso a los mercados internacionales estuvo bastante restringido y recién hacia fines de 1995 se volvieron a agilizar las colocaciones.

A principios de noviembre se observaron en Argentina algunas incipientes señales de recuperación de la actividad económica lo cual, unido al éxito de las moratorias impositiva y previsional y a la decisión del gobierno de impulsar una nueva reforma del Estado, dieron lugar a un percepción más optimista sobre los riesgos de incobrabilidad de los títulos públicos argentinos. Asimismo, la estabilización financiera de México disminuyó la desconfianza en la evolución del conjunto de los mercados emergentes. De esta manera el riesgo soberano cayó fuertemente por la recuperación de los precios de los títulos públicos. Estos movimientos se trasladaron rápidamente al mercado accionario y duraron hasta las primeras semanas de 1996.

Luego de las dificultades observadas en los primeros meses de 1995, el gobierno pudo continuar accediendo a los mercados de capitales internacionales para su financiamiento .Si bien en el mercado del dólar se manifestaron dificultades para la obtención de fondos a tasas razonables, el acceso fue más fluido en otras monedas: marcos alemanes, yenes, liras italianas, entre otras.

Cabe destacar que buena parte de los fondos obtenidos de dos bonos (uno de ellos emitidos en marcos alemanes y otro en yenes por un valor equivalente a 1.650 millones de dólares) no se utilizaron para el financiamiento fiscal sino para el rescate y recompra de deuda pública. Entre los objetivos que se perseguían con estas medidas se encontraban las de reducir el riesgo soberano y, por ende, disminuir los costos de financiamiento para el país. Asimismo, los fondos que se obtuvieron de los inversores locales permitieron inyectar liquidez en el mercado financiero.

Hacia fines de 1995 y comienzos de 1996 las condiciones para los mercados de capitales argentinos se presentaban favorables. Esto alentó las colocaciones de las acciones en poder del Estado Nacional de las empresas petroquímicas y eléctricas, la ampliación de la serie 1989 de Bonos Externos (BONEX) y la colocación de euroletras, pudiéndose acceder nuevamente en febrero de 1996 al mercado del dólar con montos significativos a través de la colocación de un Bono Global.

II. Panorama Internacional

La evolución de los mercados de capitales a nivel internacional durante 1995 se caracterizó por la tendencia descendente de las tasas de interés de los principales países desarrollados.

En el caso de Estados Unidos se revirtieron las tendencias observadas en los mercados de bonos durante 1994, año en que se observó un fuerte descenso en los precios de los títulos del Tesoro y por ende una fuerte suba en las tasas implícitas de interés de dichos instrumentos. En 1995 el mercado manifestó expectativas favorables sobre la economía, consolidando la hipótesis que Estados Unidos transitaba por un sendero de crecimiento sostenible sin presiones inflacionarias. Los precios de los bonos del Tesoro de largo plazo aumentaron, reduciéndose las tasas de retorno de los mismos (ver Gráfico 7.1).En efecto, a fines de 1995 los bonos del tesoro a 30 años registraron tasas cercanas al 6% luego de haber superado el 8% en noviembre de 1994. Por su parte la Reserva Federal impulsó movimientos descendentes de las tasas de corto plazo induciendo reducciones en la tasa de fondos federales (FED Funds).

Como efecto conjunto de la baja de tasas y la buena marcha de la economía se produjeron fuertes incrementos en los precios de las acciones norteamericanas. El índice DOW JONES alcanzó sus máximos niveles históricos, llegando a fin de 1995 a un valor cercano a los 5100 puntos con un incremento en el año de casi el 35 % (a fines de 1994 el valor de dicho índice fue de 3834 puntos) (Cuadro 7.1).

En el caso de las economías de Alemania y Japón la baja tasa de crecimiento impulsó a los Bancos Centrales de estos países a estimular la actividad económica reduciendo las tasas de interés. A su vez, la baja de tasas en Alemania fue seguida por otros países europeos que actúan en consonancia con la política monetaria alemana. Las bajas en Japón se acentuaron hacia fines del segundo trimestre en un contexto de política fiscal expansiva que tenía como objetivo reanimar la economía y atender la crisis bancaria. En Alemania las caídas previstas en el producto y el alto desempleo llevó hacia fines de 1995 y principios de 1996 a una política monetaria más expansiva con bajas en las tasas por parte del Bundesbank.

Estos movimientos en las tasas tuvieron su repercusión en los mercados de cambios. En el primer trimestre de 1995 el dólar estadounidense se depreció fuertemente (13,1% contra el yen y 11,3% contra el marco) continuando con las tendencias manifestadas durante 1994. Posteriormente la divisa norteamericana inició, con algunos altibajos, un ciclo de recuperación en relación a las otras monedas de referencia a nivel internacional.

Durante el segundo trimestre, el dólar se estabilizó cuando la moderación de las expectativas de crecimiento económico de Japón y Alemania llevó al mercado a esperar reducciones de tasas de interés en estas economías. Durante el tercer trimestre de 1995 el dólar se apreció fuertemente contra el yen (17,6%) y en menor medida frente al marco (3,3%) Tal apreciación reflejó los cambios en las expectativas de los participantes en los mercados de divisas con respecto a las evoluciones de las economías de EE.UU., Japón y Alemania. En particular la fuerte depreciación del yen se debió a las políticas monetarias, fiscales y regulatorias expansivas, que se siguieron en dicho país, mientras que en Estados Unidos se reducían los temores a una recesión. Finalmente, en el cuarto trimestre de 1995 se registró también una apreciación del dólar en relación al yen ( 3,7%) y al marco (0,5%).

III. Evolución del Mercado Accionario

Los índices bursátiles tuvieron un fuerte comportamiento errático a lo largo de 1995 siguiendo los vaivenes de la crisis que comenzó a fines de 1994 en los mercados financieros por el llamado efecto tequila, con recuperaciones y retrocesos posteriores, para finalizar el año y comenzar 1996 en un contexto de importantes recuperaciones.

El índice MERVAL registró un aumento de 12,8% durante 1995. Sin embargo a fin de 1995 aún estaba 1,7% por debajo de su valor al comienzo de la crisis mexicana. Esta divergencia es producto de la fuerte caída observada en los precios de los papeles privados en los últimos días de 1994.

El comportamiento de las distintas acciones cotizantes fue divergente. Las acciones de sectores y empresas con importante presencia en los mercados externos y recuperación en sus precios internacionales manifestaron crecimientos en su precios mientras que otras, por ejemplo las ligadas al consumo durable, manifestaron retrocesos en sus valores.

Repasando la evolución del índice MERVAL a lo largo de 1995, se observa un fuerte proceso descendente en las cotizaciones en la primera parte del año, con un valor mínimo de cierre de 262 puntos alcanzado el 8 de marzo a partir del cual se inició un importante proceso de recomposición de los precios de las acciones que duró hasta mediados de agosto, habiendo rozado en algunos días de dicho mes en los 500 puntos (Gráfico 7.2).

Desde mediados de agosto se produjo una reversión del ciclo ascendente iniciado en los primeros días de marzo. El MERVAL descendió a lo largo de septiembre (-4,8%) y octubre (-6,0%) a valores inferiores a los 400 puntos en los primeros días de noviembre. Este movimiento descendente de los precios fue acompañado por una significativa caída en los volúmenes operados. Hacia mediados de noviembre se produjo una fuerte recomposición del precios de las acciones, finalizando el mes con una suba del 16%. La recuperación de los volúmenes negociados estuvo impulsada por una percepción más favorable de la evolución económica argentina y de la estabilidad de las políticas económicas por parte de los inversores. De esta manera el MERVAL terminó 1995 con un valor de 519 puntos y el movimiento ascendente prosiguió en los primeros días de 1996.

Otros índices de la evolución de precios de las acciones, como el índice general de la Bolsa y el BURCAP, manifestaron comportamientos similares al MERVAL. Los volátiles movimientos del BURCAP lógicamente se extendieron a la capitalización bursátil. El valor de mercado del conjunto de empresas cotizantes en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires pasó de 36,5 mil millones de pesos en el último día de 1994 a 37 mil millones a fines de 1995, luego de haber registrado valores apenas superiores a los 25 mil millones de pesos a fines de febrero (Cuadro 7.2).

IV. Ventas de Acciones de Empresas Privatizadas en Poder del GobiernoNacional

A pesar de las dificultades, durante 1995 se colocaron en el mercado acciones de empresas privatizadas en poder del Gobierno nacional por un monto estimado en u$s 1271 millones (Cuadro 7.3). Las ventas comenzaron en junio con Hidroeléctrica Futaleufú por un valor de $ 225,6 millones ($135,9 millones en efectivo y $89,7 millones en bonos) y en julio con la colocación del 39% de las acciones de la empresa Transportadora del Gas del Norte (TGN) ($141,6 millones).Hacia fines de 1995 el proceso de privatizaciones se intensificó.

En efecto, en noviembre se realizó la venta en conjunto de los paquetes accionarios de propiedad del Estado Nacional de las empresas Petroquímica Bahía Blanca (PBB) e INDUPA. En el caso de la primera, el llamado correspondió a la totalidad de las acciones de clase "A", representativas del 51% del capital social con derecho a voto, mientras que en el caso de INDUPA la venta de acciones representó el 38,18% del capital social. Cabe mencionar que PBB posee entre sus activos acciones de INDUPA que constituyen el 13% del capital social de dicha empresa. De esta manera, el adjudicatario de la licitación obtuvo en forma directa e indirecta, el control de ambas sociedades. La venta conjunta de ambas compañías permitirá una mayor integración de las actividades del Polo Petroquímico de Bahía Blanca. El 20 de noviembre de 1995 se procedió al cierre del llamado a licitación habiéndose realizado dos ofertas y siendo la ganadora la que ofertó u$s 357,5 millones de dólares.

Finalmente, en diciembre se colocaron a la venta, las acciones clase B de las empresas generadoras de electricidad EDENOR y EDESUR que posee el Estado Nacional. Las mismas alcanzaron al 39% de ambas compañías fijándose un precio base de $ 313 y $ 390 millones respectivamente, para la totalidad de dichas acciones. En el caso de las acciones de EDESUR se colocó la totalidad de las mismas pagando el grupo ENERSIS apenas un poco más del precio base de $390 millones. Mientras que de EDENOR se vendió el 49,9% de las acciones por una cifras apenas ligeramente superior al precio base de dicho bloque de acciones ($156,2 millones).También en diciembre se colocaron a la venta sin precio base las acciones en poder del Estado Nacional de la compañía del sector eléctrico TRANSENER, no aceptándose la única oferta recibida por las mismas.

V. Evolución de las Cotizaciones y Colocaciones de Deuda Pública

Las cotizaciones de los títulos públicos durante 1995 registraron una marcada volatilidad y sufrieron impactos en general negativos de factores regionales (efecto tequila) y locales (disminución de la recaudación fiscal, escasez de financiamiento) y positivos en el plano internacional por la evolución positiva ya descripta en los mercados de capitales de los países centrales.

Luego del importante descenso en la cotización de los títulos de deuda pública (con la consiguiente suba en sus tasas de retorno) que se registró desde los comienzos de la crisis mexicana se observó, al igual que en el precio de las acciones, un fuerte proceso de recuperación de los precios que, con altibajos, se verificó desde mediados de marzo hasta la primer quincena de agosto. A partir de allí se inició un nuevo proceso descendente en los precios de los títulos públicos que se revirtió hacia noviembre, momento en que se comenzó a verificar nuevamente una fuerte recuperación en los precios de los títulos ante la percepción de que la situación económica empezaba a mostrar signos de mejora.

En el Cuadro 7.4 y en el Gráfico 7.3 puede verse la evolución sumamente volátil del indicador del "riesgo soberano" definido como el margen (spread) entre las tasas de rendimiento del país y las de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos para plazos similares. En los primeros días de marzo se alcanzaron los máximos niveles de este indicador como producto de la desconfianza de los operadores en la evolución de la economía argentina. Con la recuperación de la confianza y aventados los temores de un eventual "default" se inició un fuerte movimiento descendente del riesgo soberano. Posteriormente retomó la tendencia creciente, aunque en ningún momento se volvió a aproximar a los altos valores alcanzados en marzo. Finalmente, a partir de noviembre se registraron nuevamente descensos significativos en este indicador de riesgo soberano los que continuaron en diciembre y en la primer parte de 1996. En el Gráfico 7.4 también puede observarse la evolución de las paridades de los bonos previsionales, títulos que tuvieron -en un contexto de por sí volátil- los mayores rangos de variación.

Durante el transcurso de 1995 el Gobierno se financió escasamente en el mercado del dólar a mediano plazo debido a la reducción de oferta existente en dicho mercado para el conjunto de los países emergentes y para no competir con el sector privado nacional. Por ello se optó por priorizar la captación de fondos en otras monedas a costos inferiores a los que se hubiera podido obtener en dólares. Como puede observarse en el Cuadro 7.5, se fueron colocando en el transcurso del año diversas euroletras en marcos alemanes, yenes, chelines austríacos, francos suizos y liras italianas, además de la colocación realizada a comienzos del año en francos franceses. La mayor parte de estas euroletras fueron colocadas hacia fines de año, cuando se registraron condiciones más favorables en los mercados internacionales.

Por otra parte, la colocación del Bono Argentina permitió obtener fondos para la reestructuración del sistema financiero y estuvo ligada a una reformulación del programa económico. Este bono fue emitido en dólares y podrá ser utilizado por sus subscriptores para atender el pago de impuestos nacionales. En los primeros días de diciembre de 1995 se efectuó una licitación para la colocación de Bonos Externos de la República Argentina (BONEX) 1989, ampliando la emisión ya existente. La emisión total fue de U$S 750 millones de los que se licitaron U$S 500 millones a través del sistema holandés (precio único).En la licitación se aceptaron ofertas por U$S 432 millones de dólares de valor nominal de un total ofrecido de U$S 558 millones. El precio de corte fue de 91,20 por cada cien de valor nominal.

Si bien en 1995 se realizaron algunas pequeñas colocaciones en el mercado del dólar, recién en 1996 el gobierno argentino pudo retornar con una gran colocación en dicho mercado a través de un nuevo Bono Global por un valor de 1000 millones de dólares y el spread al lanzamiento con respecto a los bonos del Tesoro norteamericano fue de 410 puntos básicos, menor a una colocación similar realizada por México unos días antes. Además de este Bono Global se realizaron en los primeros días de 1996 (ver cuadro 7.5 ) otras colocaciones en marcos alemanes y liras italianas que implican junto al Bono Global un total colocado de U$S 1905 millones, aprovechando las buenas condiciones de los mercados internacionales en los inicios de 1996, en continuidad con las tendencias registradas a fines de 1995.

A través de la colocación de euronotas en yenes y en marcos por un total de U$S 1665 millones se realizaron en 1995 operaciones de administración de pasivos. Estos fondos fueron destinados a la recompra de bonos Brady y bonos de consolidación en dólares y al rescate de todas las series de los Bonos de Inversión y Crecimiento (BIC), el que se realizó a la par como lo establecían las normas de emisión. Con estas medidas se pudo reemplazar fuentes de financiamiento caras por otras más baratas, reduciendo el costo financiero y el riesgo soberano. Asimismo, los rescates y recompras efectuadas a inversores locales permitieron inyectar liquidez en el mercado financiero. Además, en el caso de los bonos Brady las operaciones permitieron liberar los bonos del Tesoro de Estados Unidos con los que se encontraban garantizados desde la implementación del Plan Brady.

La recompra de bonos alcanzó los U$S 615 millones con una tasa interna de retorno efectiva anual (TIREA) promedio del 23,6% calculada en base a las fechas de operación de las recompras. El monto rescatado de los BIC alcanzó a U$S 951 millones con un TIREA cercana al 20%. En cambio, las euronotas en yenes y marcos tenían TIREAs de menos de 12%.

VI. Las Inversiones de las A.F.J.P.

A fines de diciembre de 1995 el valor de los fondos de inversiones de las Administradoras de Fondos de Pensiones y Jubilaciones (A.F.J.P.) llegó a $ 2.496,7 millones. Para el año 1995 la rentabilidad promedio obtenida ascendió a 19,72% la que deflacionada por el índice de precios al consumidor determina una rentabilidad real del 17,83%.

Las inversiones que realizan las A.F.J.P. con dichos fondos están sujetas a límites por tipo de instrumento, como se observa en el Cuadro 7.6. En el mismo cuadro y en el gráfico 7.5 se puede visualizar la composición de las inversiones de los fondos ( total de los fondos menos las disponibilidades), las que continúan mostrando una clara tendencia hacia los Títulos Públicos Nacionales (TGN) y los Depósitos a Plazo Fijo (CDF), lo que es un indicador de la preferencia de las A.F.J.P. por las inversiones en carteras de bajo riesgo y con rentas fijas (Gráfico 7.5).

Si se analiza con más detalle las inversiones surgen algunos cambios de interés durante el último trimestre del año. Por ejemplo se observa en el caso de los depósitos a plazo fijo una tendencia decreciente, ya de estar cercano al límite de 28% de posibilidades de inversión en este instrumento en setiembre de 1995, su participación en el total de inversiones se redujo a poco más del 25% en diciembre de 1995. Por otro lado, los rubros correspondientes a acciones (tanto de sociedades como de empresas privatizadas) han experimentado un importante repunte pasando del 3% de las inversiones en setiembre de 1995 a representar casi el 6% de los fondos en diciembre. En el caso de los TGN y de los títulos emitidos por entes estatales (TEE) no se observan cambios de importancia en el total de sus participación, pero si en su composición1. En los últimos meses del año en los TGN como en los TEE se observa un aumento en la participación de la porción correspondiente a títulos negociables, cambio que se debe en parte al aumento de los precios.

Analizando con más detalle los distintos rubros de inversión y composición se puede visualizar algunos de los instrumentos preferidos por las AFJP. Dentro de los TGN negociables, según las cifras al 31 de diciembre de 1995, las preferencias se inclinan por los títulos de largo plazo como los Brady y los BOCON. A su vez dentro de los primeros las AFJP se inclinan preferentemente por los FRB y luego por los Bonos PAR mientras que en el caso de los BOCON los mayores montos de inversión se observan en las dos series (en pesos y en dólares) del bono emitido para el pago a proveedores y en la primer serie en dólares del BOCON previsional.

En el caso de los TGN a término se observa una marcada preferencia por las distintas series de BOCON dentro de los cuales se destacan la segunda serie(tanto en dólares como en pesos) de los BOCON previsionales mientras que también alcanza un porcentaje significativo de inversión en esta categoría el bono emitido en dólares para atender al pago de proveedores.

Dentro de la categoría de los TEE tanto negociables como los que han de mantenerse hasta el vencimiento, se destacan la participación de las distintas series de las Cédulas Hipotecarias Rurales y en especial de la primera de ellas. En el caso de los negociables una participación importante se encuentra en la tercer serie de los TIAVI es decir, los títulos de ahorro para la vivienda emitidos por el Banco Hipotecario Nacional. Dentro de la subcategoría referida a títulos emitidos por gobiernos provinciales se encuentran las tres series del bono de inversión de la Provincia de Buenos Aires, en especial su segunda serie.

En el caso de las Obligaciones Negociables (ON) a largo plazo las mayores inversiones se concentran en los títulos emitidos por el Banco de Crédito Argentino, Astra y Comercial del Plata, registrando también montos importantes las primeras series de las ON lanzadas por Perez Companc y Transportadora de Gas del Sur. En lo que se refiere a ON a corto plazo superan los 10 millones la inversión en estos instrumentos emitidas por distintas compañías del sector gasífero ( Transportadora del Gas del Norte, Distribuidora de Gas del Centro, Camuzzi Gas del Sur y Pampeana segunda serie ) y de la empresa SIDERAR.

En la categoría de inversiones en acciones de sociedades anónimas, las preferencias de las AFJP se inclinan por las dos empresas telefónicas (Telefónica y Telecom), prosiguiendo en el ranking de inversiones Transportadora de Gas del Sur. Estas tres empresas reúnen alrededor del 56% de los fondos invertidos a fin de 1995 en esta categoría. En el caso del rubro correspondiente a las acciones de empresas privatizadas, las AFJP en su conjunto invirtieron 33,5 millones en Yacimientos Petrolíferos Fiscales (YPF).

Finalmente la mayor parte de las inversiones en economías regionales de Nación AFJP se encuentra en las distintas series de las Cédulas Hipotecarias Rurales. En el mes de diciembre dos AFJP invirtieron por primera vez en Títulos Valores Representativos de Cuotas de Fondos de Inversión Directa, en este caso en un proyecto agrícola. Si bien los montos en cuestión son escasos ($318 mil), la posibilidad de que este instrumento se desarrolle hace significativa esta incorporación.

1 Al respecto cabe recordar que en estos títulos existe la posibilidad de valuar una parte de los mismos no a través de su valor de mercado, sino a su valor a término es decir a su precio contable, en cuyo caso el título debe retenerse hasta su vencimiento. A estos títulos se los denomina "a término" mientras que a los restantes se los denomina "negociables". Con los títulos a termino las administradoras intentan asegurar incrementos del valor de sus cuotas a bajo riesgo

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